债务连环套：分析中国债务问题与高储蓄率影响

债务的危险性在于它环环相扣，构成死结，并且影响面广泛，难以处理。

与次贷危机、欧债危机爆发前的美欧情况不同，中国的债务问题更为复杂，内在的缠绕更为棘手。

与欧美债务一个本质的区别是：欧美常年实行藏富于民的政策，社会保障体系非常健全。而在中国，公共产品、公共服务、公共福利缺位的部分，基本都是由民众自己来弥补，即通过市场购买的方式来解决。这就使得民众必须保持足够的储蓄，以应对未来不确定性的开支和风险。

因此，中国已经保持着世界罕见的庞大的居民储蓄。几乎所有的研究均显示，中国的居民储蓄率高于世界上绝大多数国家和地区。中国的居民储蓄增速在2008年达到25.69%的高点——这正好可以印证中国居民用储蓄应对风险的特征，越是遇到危机的年份，居民就越不敢消费、越节俭、越储蓄。

高储蓄、低消费的特点导致经济增长长期依靠投资和出口拉动，并在很大程度上导致了中国经济的内外失衡。因此，从20世纪90年代中后期以来，扩大国内需求尤其是居民消费需求，促进经济增长方式转变，始终是中国宏观调控政策的重点之一，在政策层面上多次强调“促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。但是，中国的居民储蓄率并没有随着各类扩大内需政策的实施而发生明显下降。[40]

下图（见第20页）为中国城乡居民人民币储蓄存款年末余额。可以看出，城乡居民人民币储蓄存款一直在上升，2008年后更是呈加速上涨之势。

拉动内需、刺激消费等说法，在中国是耳熟能详的。

问题是，消费需要刺激吗？谁挣钱不愿意去消费呢？谁不愿意享受消费给人带来的愉悦的快感呢？当消费需要刺激而不是出于本能意愿的时候，就说明经济层面出现了问题。

数据来源：国家统计局。

我们都知道，当人们不敢大胆去消费的时候，有两个很关键的原因：

其一，对收入的可持续性与收入跟不上物价上涨步伐的强烈担忧。从经济学原理来看，对未来的收入和价格预期会影响到消费需求。[41]未来的收入趋势水平分为永久性收入和暂时性收入。如果收入的增加是永久性的，即剔除了暂时的或瞬间的影响（如天气等因素），那么人们就可能会消费所增加的大部分收入。如果收入的变动具有明显的暂时性，那么所增加的收入大部分就会被储蓄起来。[42]

2003年以后，储蓄为什么增长加快？因为中国经济增长的动力从实体经济转到了虚拟经济。一方面，大部分人需要从实体经济中赚钱，而实体经济能赚钱的行业逐渐减少，赚钱的难度逐渐加大。另一方面，虚拟经济（比如炒房）赚钱变得更容易，但能在虚拟经济中赚钱的往往是少数人。少数人的财富急剧增长，增加了储蓄。而大部分民众由于对收入可持续性的担忧，也节衣缩食增加储蓄。这才是中国居民储蓄高速增长的根源。同时，物价的上涨尤其是房价的上涨，也迫使民众不得不增加储蓄来应对。

其二，社会保障不健全，必须用储蓄应对未来的不确定性风险。社会保障越健全的国家，储蓄的必要性越低。一些经济学家甚至认为，社会保障体系的建立已经消除了某些私人储蓄的必要性。[43]但反过来看，社会保障体系不健全，民众就会有强大的动力去储蓄——某种程度上也可以看作是“不得不”如此选择。

这样，中国经济就陷入了一个死结当中（如第21页上图所示）。

居民越不敢消费，政府越加大投资力度，通过投资拉动经济，而投资需要加大货币供应，或者加快从股市融资的步伐。第21页下图为1991～2012年中国股票筹资额。

1991～2012年，中国股票筹资额高达59697.03亿元，尤其2006年以后，中国股票的融资额开始飞速增长。即使在2008年次贷危机恶化以后，筹资额也是不减反增。其中，仅2009～2011年这三年，股票筹资额就高达23910.81亿元。

数据来源：《中国统计年鉴2013》。

在民众为股市输血的同时，他们不仅未能得到回报，反而亏损严重。2008年，每个账户平均损失38万元的市值，这也意味着A股市场的每一位投资者平均每天损失1577元。[44]2011年，股民人均亏损4.2万元。[45]2012年，股民人均亏损高达7.68万元。[46]

清华大学中国金融研究中心对全国24个城市5274户城市居民的调查结果显示，从整个家庭部门的角度，家庭投资股票和债券不仅不能使整个家庭的财产性收入增加，反而降低了家庭的财产性收入。[47]

恶性循环就这样形成了：(www.xing528.com)

民众不敢消费，政府便加大投资力度拉经济，而投资就需要加大货币投放和从股市筹资的力度。无论是超发货币，还是股市下跌，都会稀释民众的购买力，导致消费进一步低迷。政府加大投资又会导致经济结构畸形，使得经济缺乏可持续性，也使得民众的收入及收入预期缺乏稳定性和可持续性，这导致民众的储蓄偏好增加，消费进一步低迷。政府加大投资还会造成对社会保障投入的不足，由此导致的缺口让民众不得不去市场购买，进一步削弱了民众的购买力，加大了民众对未来的忧虑，使得民众更有动力通过增加储蓄来应对。

那么，解开这个死结的唯一方式是：大幅度减税，提高民众的收入水平。同时，政府大幅度削减投资项目，尤其那些与民生没有关系的烧钱严重的形象工程，把宝贵的资金用到社会保障中去，这样既能增加民众的收入，又能消除民众的忧虑。民众的消费意愿就会大大提高，而消费又会消化企业库存、刺激生产、增加就业和财富的创造能力，从而使经济步入良性循环发展的轨道。

但是这样做必然要经历一个阵痛期：中国缺少由社会保障等构筑起来的缓冲期，这使得改革必然承受痛苦。尽管只要渡过这段痛苦的日子，一切都会重新发展起来，而且更稳健、更优质、更有力量和希望，但缓冲期的缺位使得决策者很难冒这样的风险。

放下笔者的这种假设暂且不提，让我们重新回到现实当中去。

从某种程度上可以说，中国庞大的储蓄支撑了政府主导的投资。因为从长期来看，一国资本存量的增长很大程度上取决于该国国民储蓄（包括居民储蓄和政府储蓄）。当一国储蓄较多时，其资本存量就会迅速增加，从而使潜在的产出能力迅速提高。[48]

正因为庞大储蓄的存在，一方面，使得银行可以拿这部分储蓄去放贷，为大规模投资提供足够的资金支持；另一方面，使得货币的超发获得支撑——储蓄的存在使得货币当局至少在短期内不用担心民众因财富被稀释而失去生活的保障。

但危险也恰在于此。

首先，储蓄中的相当一部分只是体现为一种“账面价值”的增加（比如房屋已有资产价格的上涨），而非经济生产率提高的结果，这些储蓄并非真实财富的投射，而包含着泡沫的成分。萨缪尔森与诺德豪斯专门举了一个例子来说明这一点：如果人们想卖房子，就会导致价格下跌，结果是大家都无法将账面的财富转为真实的财富。[49]

其次，从企业的层面来看，居民储蓄大量转化为投资会导致这样一个结果：居民是最大的储蓄者，是银行最大的债权人；银行是企业最大的债权人；企业是最大的投资者和债务人。我们把企业→银行→居民序列称为“链式债务”（反之，把居民→银行→企业序列称为“链式债权”）。在“链式债务”中，企业特别是国有企业的高负债并不可怕（并不必然带来银行贷款的直接风险和居民储蓄的间接风险的增大），可怕的是企业高负债下经营的低效、无效甚至负效——在这种情况下，相当多的国有企业便坐吃资产、吃贷款，实质上是在吃居民个人的储蓄存款。不难想象，在发生债务危机的情况下，自身靠负债经营的各商业银行势必把企业破产的直接风险递延到居民个人头上。随着居民储蓄潜在风险的增大，可以毫不夸张地讲，“链式债务”矛盾不仅仅是一个经济问题，它有可能演化为社会政治问题。[50]

这正是企业债务问题与高储蓄问题结合在一起的超级可怕之处！

再次，如果从政府投资的层面来看，问题可能更加令人担忧。储蓄转化为政府所主导的投资，而这些投资活动与企业的投资活动相比，经济效益更差。一方面，政府在做投资经营方面，缺乏企业所具有的专业性，对成本核算、经济收益等论证、评估缺乏责任感。另一方面，政府所主导的一些投资项目，如形象工程等，根本就与经济效益没有关系。这样，会导致由储蓄转化成的投资成为打水漂的结果——有去无回。

问题在于，储蓄无论是转化为企业的投资还是政府的投资，都是对民众存量财富的消耗。在这种情况下，倘若政府、企业依然负债累累，那么就使得整个社会体系从上至下都变得极其脆弱。

中国社会科学院的研究者曾经试编过主权资产负债表[51]，他们在研究中发现：2000～2010年，中国的国民资产负债表呈快速扩张之势，凸显了政府主导经济活动的体制特征。通过对中国总债务/GDP（总债务水平与全社会杠杆率）的分析，他们得出的研究结论是：

从总量看，中国的总债务水平低于大多数发达经济体，但比其他“金砖国家”（不包括南非）都高。在“金砖国家”中，2010年，巴西的总债务/GDP为148%，印度为122%，俄罗斯只有72%，都低于中国的168.9%。

2010年中国资产负债表的一个显著特点是：企业负债率（占GDP比重）很高，该负债率已逾100%，超过经合组织国家90%的阈值，值得高度警惕。从国际经验来看，随着经济进入较高的发展阶段，总债务水平将会进一步提高，政府资产净值也可能由正转负，需要我们未雨绸缪。

模拟分析表明，政府债务占GDP比重的演进路径主要取决于增长率和利率之差。因此，保持经济的可持续增长是应对主权债务风险的有力武器。[52]

这正是中国在数年里一定要把经济增长保持在8%的水平（俗称“保8”）的根源性原因。虽然2013年后，考虑到调整经济结构的因素，把经济增长目标略微降低，但依然再三强调“保持国内生产总值合理增长”。

因为一旦经济增长的可持续性得不到保障，债务危机就容易更快地爆发。道理非常简单：当经济停滞，而政府迫切借钱的大门却开始关闭，政府就不得不支付更高的利率。促使经济增长的廉价能源已经消失得无影无踪，经济增长减缓带来的金融风险正在日渐上升。[53]