彭涛
进入4月,一向不平静的中国证券市场再掀惊天波澜。有“天下第一庄”之称的新疆德隆集团旗下的三只股票湘火炬、新疆屯河、合金投资同时上演高台跳水。
2004年4月12日开盘不久,新疆屯河就直奔跌停板而去,全天在此附近徘徊,尾盘收9.87元,跌幅8.27%。湘火炬的走势与新疆屯河如出一辙,尾盘收报9.33元,跌幅达到7.07%。新疆屯河成交334万股,湘火炬成交440万股均创下近期的天量,呈现典型的放量急跌形态。
在此之前的三个多月中,新疆屯河的高点是在14.67元,湘火炬的高点出现在16.18元,新疆屯河的下跌幅度超过35%,湘火炬的下跌幅度超过40%。当天跌幅没有超过7%的合金股份盘中最低跌去5%,尾盘收回略挫1.24%报21.96元,但即便如此,距离去年11月底29.40元的高位也有25%以上的跌幅。
对许多市场观察者来说,这一天的到来并不令人感到意外。事实上,德隆旗下“三驾马车”的股价,自去年底以来即步入缓慢但坚决的跌势,至今年5月初,每股帐面价值平均下挫30%至40%。雪崩的到来,只是时间问题。
随着媒体铺天盖地负面报道而来的,是德隆信用的急速贬值。一个月内,德隆系掌控的上市公司蒸发了150亿元的市值,衰败的征兆笼罩着唐万新、唐万里兄弟及其伙伴们苦心经营了10年的金融产业帝国。
4月21日,徳隆集团董事局主席唐万里打破一贯低调的作风,面对媒体检讨此次危机。“刚开始暴跌的那一两天,我突然蒙了,好像一直良性运转的物体,突然离开了自己所掌控的视线。有点像断了线的风筝。”
“自从3月2日起,我们就出现了信贷危机,那一天是个分水岭。为什么这样说呢?事实上,之前德隆信贷危机还没有形成,但那一天有媒体说我们资金链断裂了,这个信息迅速被传开,银行也没说不给我们贷款了,但他们开始拖。拖的结果是什么呢,一是看德隆到底有没有问题,二是看其他金融机构的动静。”
唐万里称,德隆系的资金压力并不在上市公司这个层面,而是主要体现在非上市公司体系内。德隆合并报表的公司总资产是240多亿元,净资产大约50亿至60亿元,而德隆相当一部分非上市公司还处于投入期,投资5亿多元的乳业今年才形成销售收入,钾盐产业也是投入好几个亿,未到收获期,还有一个投资比较大的农业种植业利润才几百万元。
据唐万里介绍,德隆集团合并报表总负债是130多亿元,总负债里很大一部分发生在下面的子公司里,所有公司都是具有独立法人资格的实体,所以这些负债由所属公司自己消化,用利润来冲抵财务成本。发生在德隆集团层面的负债大概有8亿元。按照这个说法,德隆的债务窟窿似乎并不大。
然而市场反应让人们更相信,德隆的债务已经远远高于其资产,即使按照唐万里的说法,变卖德隆资产也难以偿还债务,这是德隆面临的真正危机。
从德隆对外披露的信息看,与该公司进行战略合作的机构投资者大概有1000多个,有很多战略伙伴关系都发生在德隆的子公司内,德隆集团这个层面接触的并不多。最近,德隆的抛盘主要就是来自战略投资机构,而这些机构基本都与相关证券公司等方面签有三方协议。
问题也许就在这些“三方协议”之中。显然,德隆在融资安排上充分考虑了各个企业之间的“防火墙”,这确实是非常高明的资本运作手法。
但就像一位金融专家指出的那样,国内商业银行有时只看企业贷款手续是否合规,而对企业的风险视而不见,这就是国内银行业的道德风险。
从长期的观察来看,1992年便涉足中国证券市场、成长至今的“德隆系”在资本市场上具备了翻手为云、覆手为雨的能力。在产业领域,徳隆斥巨资收购了数百家公司,所涉行业涵括番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业不等;在金融领域,北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、金新信托、厦门联合信托等一一被德隆纳入囊中。这个颇为庞杂的组合是一项项成功的资本运作的结果。
德隆曾声称,其目标是成为依托资本市场整合中国传统产业的“国际化战略投资公司”。一手做产业整合,一手做资产证券化,创造金融产品,卖给投资者,这便是所谓的“德隆模式”的真正核心。
这条路径在理论上看起来很美,但在中国现实的商业环境下却更像虚幻的梦。国内不仅没有成熟开放的资本市场以释放并购形成的种种风险,也没有足够的市场资源支撑企业并购后的发展。(www.xing528.com)
外界很快发现,德隆对产业的整合远没有在资本市场上运作成功。在投入巨大的资金之后,产业整合并没有产生德隆所许诺的那种点石成金的效果。足够的现金流回报并没有出现。主营番茄酱的新疆屯河近年来的利润则始终在5000万元至1亿元之间来回波动;主营电动工具的合金投资自2000年以后的业绩从来没有恢复到德隆入主之初的水平;湘火炬的利润有一定增长,但业内有所存疑,其他未计入上市公司中的产业详情无法尽知,但据有关商业银行方面的调查表明,情况并不乐观。
很难界定德隆按产业链纵向整合的思路本身是否存在误区,但德隆在产业领域内贪多求快的扩张恰恰为此后的隐患种下了苦果。从汽车到银行、从信托公司到农业公司,德隆一律好坏通吃,这种粗放式收购决定了其最后整合难以产生正的现金流,反而泥足深陷,长期处于资金饥渴症。
新疆屯河、湘火炬、合金投资三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅攀升,总的对外担保额超过了净资产的100%。事实上,这只是支撑庞大产业帝国的脆弱金融链条上的很小部分。
目前看来,产业整合只是为德隆带来了非常有限的造血功能,而对于德隆需要不断填补的金融黑洞来说,却是杯水车薪。德隆还不得不继续融资以弥补产业战线过长造成的财务漏洞,而漏洞却在不断扩大,资金链持续紧张。
是通过资本整合产业,还是通过产业进行资本运作,目的与手段的错位,德隆实际上陷入自己所布的局中。
很长一段时间内,德隆不愿意承认产业投资并不成功,随着危机的加剧,德隆明确对外表示:近几年加速扩张导致了企业自身的现金流和造血功能吃紧,今后将适度地进行收缩,严格控制投资规模和企业内部现金流。这对以往只会做产业加法的德隆来说,确实是一个思路上的突破,关键是现在的德隆还有没有机会。
是做资本市场上长久的投机客,还是在挖到第一桶金后迅速转型为一个脚踏“实业”的投资家?德隆困局引出的这一诘问,对任何以“资本+产业”模式发展的民营企业来说,都是无法避开的路坎。
其实,格林科尔、复星实业、新希望、万向等一批民营企业采取的产业扩张手法,与德隆并没有本质的不同。甚至在运作技巧和运作方式上,也有不少值得借鉴之处。比如复星实业,其投资核心就是现金流的平衡;而格林科尔通过整合产业进行资本运作,二级市场上很难见到其身影。
与之相比,德隆更像是一家真正的产业整合者。从德隆整合的产业来看,其投资的项目大多是回报期较长的边缘产业,真正资本投资的热点行业不在德隆的目标中,这或许就造成了德隆在资本市场上的悲剧。
资本与产业的结合更多地体现一种投机性。在中国,有大量国有企业拥有良好的技术和市场,可塑性强,就像地下金矿一样等待开采。在利益原动力的驱使下,一批民营资本以快速并购方式发展起来,将民营灵活的管理、激励机制注入到被收购企业,往往会起到化腐朽为神奇之效。
也正因此,国内现在进行的产业整合,更多地处于探索阶段,找到金矿或许比选定一个方向挖煤更重要。在这方面,抛弃金矿而去开采煤矿的德隆,试图通过资本运作整合国内传统行业,不得不借助金融资本的力量,甚至进入银行业,但庞大产业投资没有达到预期效果,反而引发财务上的恶性连锁反应。
各种迹象表明,德隆脆弱资金链随时断裂的可能已引起金融机构、甚至一些金融监管部门的高度关注。一家国有大型银行已明确规定,凡涉及德隆系的担保提款权限均收由总行控制。银监会还多次就城市商业银行增资扩股中的股东资格、股东行业等问题进行讨论,以控制民营资本借入主之机大规模融资带来的风险。
因此,虽然业界不断有让民营资本进入银行业的呼声,解决民营资本融资困难的问题,但一直没有结果,这恰恰成为德隆困局最致命的打击。
目前来看,德隆的结局无外乎两种:最好的结果是,这次危机成为德隆的一个转折点,德隆在金融业全面收缩,并专注于已经建立的优势产业,这样德隆仍然有机会全面崛起;而最坏的结果是,政府或债权人全面接管德隆,该公司下属的实业将迎来新的大股东管理,德隆的名字将从市场中消失。即便如此,在处理南方证券事件过程中,政府在应对企业危机上显示了更为丰富的经验,有关举措应不会对市场产生更大的震荡。
也许,能救赎德隆的只有德隆自己。德隆究竟在“资本+产业”模式中培育了多少价值,都可以在这次困局中体现出来。不过,就算在历经风雨洗礼还有余生的话,德隆亦不得不换一种活法了。
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