去杠杆：国际视角展望,以美国为例讨论去杠杆进程

我们先以美国为例讨论去杠杆进程。表2.1给出了2007—2015年美国杠杆率变化的一系列的数据，有结构性数据，也有总体数据。

表2.1　2007—2015年美国杠杆率变化

资料来源：李扬、张晓晶等：《中国去杠杆：2016》，U.S.National Balance Sheets。

2007年，美国实体经济部门的杠杆率是229%，到了2015年，杠杆率上升至210.4%。就此而论，美国没有去杠杆成功，媒体上报道有失偏颇，只讲了一个片面。美国居民2007年杠杆率为97.8%，到了2015年降为78.1%，确实是去杠杆了。美国杠杆率高悬最早发生在房地产市场，主要由居民部门引发，现在居民部门确实回归正常，这同时说明，美国房地产市场也回归正常。美国非金融企业的变化不大，2007年杠杆率为69.7%，2015年到了71.2%，比较稳定。和中国比起来，美国经济确实比我们强的方面，主要就体现在它的非金融企业非常稳定，其负债率和杠杆率变化是可以忽略的。美国的金融机构杠杆率从危机之初的52.6%，急降至2015年的27.7%，去到一半，杠杆去得非常成功。也就是说，危机最早发生的两个部门——居民和金融机构均降杠杆了，连带房地产部门也降了杠杆。

如果只看这两个部门，美国确实去杠杆成功了。但是政府的杠杆从61.6%上升到101.1%，这是加杠杆的行为。美国政府的杠杆率很高。根据美国去杠杆的进程和机制，我们可以推断，所谓的美国居民和金融机构去杠杆成功只是一个说法，因为他们的杠杆很多被美国政府承担了，准确说，美国那是杠杆转移，并不能说美国去杠杆已经成功。

政府杠杆率如此之高，我们可以预判，特朗普政府今后的日子不好过。美国债务那么高了，国会又准备给一个“财政悬崖”，虽然现在比较好，但这个剑还是悬在头上。他想减税也不容易，美国减税方案的依据是“拉法曲线”，是美国式的供给学派的算法。他们认为：税率下降，企业积极性提高，GDP会增加较快，于是税款会增加，这里的理论应无问题，而且，30年前里根政府也确实实践过，但是，即便能再打里根政府的如意算盘，减税的头两年，美国财政还会出现更大的困难，2017—2019年的债务还会急剧增加。另外，特朗普还宣称要进行6万亿～7万亿美元的基础设施支出，钱从哪来？市场上已经没法筹到钱了，国会把债务上限限制住，虽然最后上限还会提高，但是，其中仍然存在重重困难。

危机发生的部门确实去杠杆成功了，但是并不是真正的成功，而是政府接手了它的杠杆，表现之一就是美联储的资产负债表由危机之初的1.5万亿美元扩张到了4.5万亿美元。从结构上看，原来美联储资产中92%—93%是政府债务，现在，该资产的比重已经降到50%以下，其他债务则是抵押贷款证券，以及很多企业的权益。从这个结构来看，美国也是杠杆转移。可以看出，美国新政府在财政和金融领域的腾挪空间是很小的。

图2.4　全球杠杆率的动态（2001—2016）

资料来源：BIS，IIF。

就全球而言，金融部门去杠杆确实也是成功的，但是非金融部门，亦即实体部门却仍在加杠杆。实体部门的杠杆率肯定是最要命的，因此，我们不认为全球去杠杆率已经成功。

图2.5　发达经济体的杠杆率动态(www.xing528.com)

资料来源：同图2.4。

图2.6　新兴经济体的杠杆率动态

资料来源：同图2.4。

相比来说，发达经济体“一般政府”的杠杆率在显著提高，金融部门显著下降，其他部门确实都在下降。这还是印证了美国的杠杆率结构所反映的问题，现在杠杆都集中在政府那里，都是由政府在担着。政府今后怎么办，关乎这些国家的前途，现在看来，它们的腾挪空间并不大。即便再搞一个当年里根时代的供给学派革命，也是很伤筋动骨的，特朗普能否有那么大决心，还要看。我对美国经济并不是很看好。

新兴经济体的情况没有特别明显的趋势。整个的非金融部门的杠杆率都在上升，这是不发达经济体的一个特征。在这些国家中，经济状况不好，就会鼓励企业去向银行贷款，就会把负担推到企业头上去。反观发达经济体，那里的情况是，在国民经济出现问题的时候，政府首先着力降低企业负担，而所有的问题都由政府承担着。

去杠杆确实是一个长期曲折的过程。从理论和实践上说，最彻底的去杠杆就是任由危机蔓延，其结果就是银行关门、金融市场狂泄、企业倒闭、失业率上升、市场萧条，“一夜回到解放前”，然后从头再来。过去的古典型危机都是这样过来的。现在则不同。危机刚刚发生，奥巴马就重启G20（二十国集团）机制，召集世界主要国家开会，要求共克时艰，让危机不要再恶化下去。于是，全世界都实行“超常规”宏观政策，特别是货币政策，无不大量放水。但是，水放下去了，但大量的货币并没有在实体经济领域变成信用。

我们实验室过不久将公布一个“信用总量”的统计系列，就是说，凸显金融和货币的区别。简单地说，货币是债务，是从全社会负债方，特别是从金融机构角度加以统计的。但是，货币供给有了，企业是否能得到它们，并不确定，货币能否变成信用，还需要一个转换过程。企业获得了货币之后，货币才会变成信用，有了信用增长的刺激，经济才会增长，否则，大量的货币就会滞留在金融体系乃至微观经济主体的资产负债表内。举中国的例子，从负债角度统计的M2增长10%以上，但GDP才增长6%～7%多，有一半左右的货币不知道哪里去了，从我们的分析框架看，这些货币没有变成对企业的信用，都滞留在流通领域，或者到大宗商品领域，到姜、豆、蒜等领域，到金融资产领域，就是不到真正创造GDP的实体经济领域。

2016年中国上市公司资产负债表现金资产增加20%，就是货币有效转变成为信用的一个很集中表现。现在，经济广泛地类金融化了，而且，基于互联网，整个的信息成本急剧下降，货币当局应对传统危机的技术已经相当娴熟，因此，去杠杆是一个极为缓慢又曲折波动的长期过程。货币当局这么多年积累的反通货膨胀的经验，面对这次危机一点用处都没有，全世界的货币政策乃至货币理论都出现了问题。

我们说去杠杆是一个长期过程，主要因为，在整个经济和金融架构不变的条件下，要想刺激经济增长，就须加杠杆；要想去杠杆，则必然危及经济增长，鱼和熊掌不可兼得，这就是当下全球宏观调控当局面临的困境。